日前，华润电力（00836．HK）发布公告，称公司全资子公司华润新能源投资将以14．4亿元人民币的价格收购广东润能新能源有限公司（以下简称“广东润能”） 100％股权，交易完成后，公司将拥有超过44万千瓦的风电资产，作为公司向新能源转型的一次重大收购。

作为港股上市公司中知名的火电转绿电企业，华润电力在2022年受到来自火电和新能源产业双边的压力，业绩与估值表现均不尽如人意。在2022年倒数第二个交易日，公司却突然放出了重大的收购消息作为进入2023年的“开门红”。公司本次收购是好是坏？公司股价又会如何发展？

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收购优质风电资产，补充绿电转型效率

根据公告显示，本次收购的广东润能旗下共有8家子公司，其电力资源分布于山东、安徽、河南、天津、江苏等位于中国东部地区的风电项目，合计拥有440．3MV风电装机项目。由于上述项目均在2020年前完成装机，因此均享受尚未退坡的风电补贴，预计拥有较高的经营利润。

本次交易的风电资产在2021年实现净利润2．32亿元，2022年1－7月净利润为1．16亿元。而根据华润电力公告显示，截至评估基准日，上述风电项目的净资产账面价值为5．47亿元人民币，假设公司净资产较2021年无较大改变，则该项资产在2021年的净资产收益率则超过40％，资产质量非常优秀。

以交易项目2021年的净利润为基础对照本次交易价格，对应的估值约为6．2倍，考虑到当前港股市场电力股整体估值表现并不算高，对应大唐新能源的PE（TTM）为5．36倍、绿色新天能源PE（TTM）5．57倍、龙源电力PE（TTM）12．82倍，交易价格处于合理区间内。

本次交易也符合华润电力一直以来的新能源转型战略。由于疫情和光伏组价格高涨的原因，公司在2022年的新能源装机增长不及预计，2022年上半年新投产的风电和光伏项目权益装机容量分别为82万千瓦和33万千瓦。在本次收购完成后，公司新能源装机量将得以进一步提升。

2022年1－11月，公司实现全资／控股电厂合计售电量 1661 亿千瓦时，同比增长3．9％，其中火电依旧是公司主要的售电量来源，1－11月合计销售火电1314亿千瓦时，占总售电量比重接近80％。然而从半年报的利润来看，火电业务受到煤价大涨的影响导致亏损，上半年净亏损20．08亿港元，提出资产减值损失后亏损金额为14．36亿港元；而可再生能源板块则撑起了公司利润，上半年实现利润61．33亿港元。

图片来源：公司公告

值得一提的是，公司在2022年曾传出新能源板业务将拆分上市的传闻，并对股价产生了一定的压制。然而随着二季度和三季度电力供应短缺的一系列事件发生，市场对火电组调峰价值的认可逐步提升，同时拥有新旧能源的运营商通过互补实现绿电应用的模式更符合当前市场的能源转型趋势，市场传言的影响逐渐消失。

根据券商分析，预计到2023年公司绿电的装机有望迎来进一步增长，在火电＆绿电共同改善的作用下，公司有望迎来装机规模与回报率的双重增长，若明年煤炭价格下滑，将能够给公司带来更大的业绩弹性。

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火电估值接近底部，关注明年利润修复机会

截至2022年11月，港股绝大多数电力运营商的股价收益率为负值，并明显跑输了恒生指数2022年的收益率。在火电转型新能源的企业中，华润电力、华能国际电力股份、中国电力、华电国际、电力股份、大唐发电收益率分别为－56．4％、－49．7％、－54．7％、－27．6％、－45．1％，年度表现明显趋弱。

火电标的的弱势来源于“计划电＋市场煤”的矛盾。计划内销售电量上网电价的恒定和煤炭市场价格的高涨使得火电发电成本持续高涨，且2022年以来，国内多地出现极端性高温，多地出现了影响范围广泛的高温天气，叠加经济恢复增长，拉动了用电负荷的快速提升。在“发得多亏得多”的前提下，华东、华中区域电力保供形势严峻，也使得部分地区的电力供需形势较为紧张。

同时，在“双碳”政策的指导下，国家对煤电上网的规模进行了限制，严格控制火电厂的新增产能，对新能源装机实行优先上网的政策，因此尽管火电厂的投资建设能够起到拉动GDP，缓解用电压力的效果，但企业投资火电建设意愿逐步降低。目前对于转型新能源的火电企业来说，煤电对新能源产业的调控价值更为突出。

在2021－2022两年的用电紧张时段中，火电是承担了电力保供的主力，相较于目前尚不成熟的储能系统，火电改造具有费用低、周期短、技术成熟、效果良好等特点，是当前阶段下支撑新能源发展，提升新能源消纳能力的最有效防范，预计在未来较长的一段时间中，煤电将承担起重要的调峰电源。

在连续两年的亏损后，国家对煤炭行业的调节政策慢慢跟上，对电煤价格的管控效果也得以显现。截至2022年底，国内对发电用煤的价格管控工作持续推进，火电企业的成本压力也得以缓解。根据华润电力公司旗下火电子公司华润投资在三季度已经实现了2亿元的盈利，由于华润投资占公司火电权益机组约2／3比例，可以视作公司在火电业务方面的盈利能力已经得到了修复。

长期来看，随着新能源发电的比例提升，火电的利用小时数在未来下降是必然趋势，因此火电的存量和增量机组需要根据电价政策以及成本控制侧政策调节，确保通过存量机组获取稳定的收益。政策上，目前国内正在着手梳理各类电价的机制，对火电也采取了探索市场交易电价浮动范围，调整煤电基准价等政策摸索，后续为保障火电企业发展，有望出台更多有关融资、电价浮动、鼓励装机的政策。

当前火电企业的估值以及业绩均处于历史底部级别，随着后续火电电价的机制改革落地，火电企业的价值有望迎来重估，而绿电产业的发展需要持续关注政策招标的预期以及光伏材料组的价格调整，但整体上依旧具有不小的机会。

作为“两头均沾”的火电转绿电企业，以华润电力为首的企业在明后年有望迎来利润改善，但同样也有可能面临“两头遭堵”的困境。是修复预期、是否极泰来，亦或是不及预期，公司都是一个非常好的参考标的，值得投资者关注。